并购重组：受让股权的谈判要点（下）

五、转让股权占目标公司注册资本的比例

转让股权占目标公司注册资本的比例，决定投资公司对目标公司的控制权，进而关系到投资公司在并购后能否实现对目标公司的整合，因此，必然成为股权并购谈判的要点问题。

在一般情况下，投资公司要求的股权比例为能够实现其对目标公司的控制，否则属于一般投资行为而非企业并购行为。但是在实务中，也存在两种特殊情况：

① 投资公司先取得目标公司的少量股权，待条件成熟时再行并购。在这种情况下，投资公司会通过协议的方式固定自己对目标公司其他股权的优先购买权。

② 目标公司的全体股东同意将目标公司的全部股权转让给投资公司，投资公司出于对目标公司或然负债获偿权的考虑，要求股权出让方暂时持有目标公司的少部分股权，并以该股权为赔偿责任设立担保。在这种情况下，投资公司通常与质押义务人订立期权协议，约定投资公司形式购买权的期间、价格和其他事项。

六、如何应对目标公司其他股东的优先购买权

从公司法和民法的角度看，公司章程规定的优先购买权对全体股东有效，特别协议约定的优先权仅对签署者有效。投资公司应对优先权的方法大致有三：

1. 价格对抗法。通知其他股东征求其是否在同等价格下行使优先权。有关通知应当发给其他每个股东，由其他股东分别作出意思表示。如果其他股东在期间届满前通知出让方放弃优先权，出让方应当将其他股东放弃的书面文件提供给投资公司并将其作为合同附件；如果其他股东在公司章程约定的期限内没有出具放弃优先权的书面文件，可视为优先权消灭。从企业并购的实践看，关于优先权的通知最好在投资公司与出让方就股权转让达成一致意见并签署协议之后再通知其他股东，这样有利于顺畅交易、防避风险。在这种情况下投资公司和股权出让者是不能阻止其他股东在同等条件下行使优先权的，唯一能做的就是看其他股权如何认识投资公司与出让方议定的股权转让价格，所以我们称这种方法为价格对抗法。
2. 用间接购买的方法避开优先购买权。所谓间接并购就是投资公司不直接与目标公司的股东进行交易，而是与目标公司股东的股东进行交易，将目标公司的母公司买下来，从而间接持有目标公司的股权。这种方法使目标公司的其他股东没有行使优先权的机会，投资公司稳操胜券，但缺点是投资公司可能需要对目标公司的股东公司进行整合，有时还需要对目标公司的股东公司进行剥离。
3. 先参股后并购。在有此情况下，目标公司的控股股东不愿意放弃对目标公司的控制权，如果投资公司收购目标公司较大份额的股权会使之警惕，容易遭遇优先购买权。在这种情况下，投资公司可以找机会先购买目标公司的少量股权，成为目标公司的股东后再收购其他股东的股权，这时控股股东就再无优先权了。这是一种先堵门后入室的策略。

七、如何判断价格是高是低

下面介绍几种评估股权转让价格的方法，供实物者参考：

1. 收益贴现法。收益贴现法是指将并购后的目标公司一定期间（通常可能是15年至20年）的收益按照设定的折现率（参考银行贷款利率和预期收益率）折为现值，作为可接受的并购价格的参考值。
2. 现金流贴现法。现金流贴现法是指将并购后目标公司一段时间内流入的全部现金（包括利润和折旧）按照设定的折现率折为现值，作为可接受的并购价格的参考值。
3. 市盈率法。市盈率法是指根据对目标公司并购后的年度收益乘以市盈率倍数（15～20）计算出目标公司的价值，作为可接受的并购价格的参考值。
4. 市账率法。市账率法是指将目标公司基准日财务报表上的股东权益额乘上（倍数）求得并购价值的参考值。

这些方法不是交易双方谈判价格或者在股权转让合同中确定价格的方法，只是投资公司在企业内部确定可以接受的股权价格的方法。由于行业的不同，计算中使用的倍数也不同。许多大公司内部都有计算股权并购价格的方法和确定的倍数，并且会经过权力机关批准，这非常有利于企业并购的实务操作。

八、支付方式

在多数情况下，出让方可能只同意接受货币。但是作为投资公司可以在谈判中提出自己的想法，并努力说服出让方接受自己的安排。从企业并购的实质看，支付方式一般是在双方初步接触时就基本商定的，但是如果出让方接受了货币以外的支付方式，双方就应当在谈判阶段就有关问题进行详细深入的谈判，并将谈判结果载于股权转让合同之中。

九、货币支付方法

即使确定为货币支付，双方也要就支付方法进行谈判。从并购付款实践看，大致有四种支付的方法：

第一种方法是对等支付方法。即安排在股权转让协议签署后支付一少部分，在股权转让的工商变更完成后再支付一部分；在目标公司管理权移交完成后再支付其余的部分。不过有时投资公司也要求在一个合理的期间滞付一少部分股权转让价款，并将其作为因目标公司或然负债出让方赔偿责任的保证金。这种对等支付方式主要适用于双方比较熟悉，都是国内企业，支付额不大，且采用登记主义制度的国家。

第二种方法是钱物两清方法。即投资公司依合同约定按照支付额准备好汇票，出让方按照合同约定准备好出让文书和股权证，双方到律师所或会计师事务所相互核对无误后在见证人的见证下一手交钱，一手交“货”。这种方法主要适用于采非登记主义的英美法系国家。

第三种方法是监管账户方法。即在股权转让合同生效后，交易双方到事先商定的银行开列监管账户，然后并购方将价款全额存入监管账户。款到户后，出让方办理股权转让的工商变更手续，待手续办完后，凭手续要求并购方释放款项。这是一种以银行为中介人的付款方式，交易双方要与银行订立协议并承担一部分费用。这是一种值得推荐的方法。

第四种为银行信用付款方法。即在股权转让合同生效后，并购方先用自用资金支付一部分股权转让价款，比如20%或30%，同时银行向出让方开具另一部分股权转让价款的保函。出让方收到价款和保函。出让方收到价款和保函后将出让股权登记在并购方的名下，在并购方登记为股权持有人后，并购方以该股权向银行质押，从银行取得贷款用于向出让方支付股权转让价款。这是一种借用银行信用进行并购的方法，需要银行事先介入，对并购项目进行全面了解，同时并购方与银行就并购项目贷款事项达成一致。

十、或然负债的赔偿责任

在实务中看，关于目标公司的或然负债及股权出让方的赔偿责任，是股权并购谈判中统存的一个谈判难点问题。

目标公司的或然负债是指因股权转让基准日之前的原因引起的、在股权转让基准日后由目标公司承担的、未列于目标公司负债明细表中的负债，或者虽列于目标公司的负债明细表，但目标公司承担的负债大于明细表中列明的数额的那一部分。

从实务中看，关于股权出让方因目标公司遭受或然负债对投资公司的赔偿责任大致遵循以下规则：

1. 豁免额度。为体现诚信、务实、谅解的合作精神，双方一般约定一个豁免额度，在豁免额度以内的，股权出让方不承担赔偿责任。豁免制度无客观标准可循，全凭双方根据交易额度协商确定。
2. 或然负债赔偿责任的上限额。实务中多约定股权出让方赔偿责任的上限，而且以股权转让价格为赔偿责任的最高限额。因为在公司企业制度下，目标公司的债权人不能向股东追及，因此即使目标公司遭受再多的或然负债，投资公司的损失也仅以全部股权转让价款为限。股权转让价格是赔偿责任的最高额，至于在这个最高之下具体赔偿额的上限是多少，只由双方协商确定，并无客观依据。
3. 责任期限。责任期限是出让方对目标公司或然负债承担赔偿责任的期限，即只有在期限内目标公司遭受的或然负债，出让方才承担赔偿责任；期限届满以后目标公司遭受的或然负债出让方不再对投资公司承担赔偿责任。从实务中看，关于责任期限问题，有采用自股权转让基准日起至目标公司管理权移交日后24个月的或18个月止的或12个月止的。关于出让方赔偿责任的期限，主要是参考诉讼时效期间由谈判双方协商确定。不过有两种或然负债的赔偿责任不能适用期限：一种是因目标公司为他人提供担保而生的或然负债，因为这种负债的发生期间由主债务期间决定，无法预测，所以无法作期限上的约定；另一种是因目标公司偷、漏税款而产生的或然负债，这种负债也无时效上的限制。
4. 赔偿额的计算方法。股权出让方对投资公司的赔偿额并不是按照目标公司遭受的或然负债额计，而是以目标公司遭受的或然负债额乘股权出让方转让的股权占目标公司全部股份的比例计算得出。或然负债赔偿责任仅指因目标公司遭受股权出让方应当披露而未披露的负债导致投资公司遭受损失的赔偿责任，如果投资公司的损失不是因目标公司遭受或然负债所致，则不适用前述计算方法，而应当由股权出让方按投资公司的实际损失全额赔偿。
5. 不和解义务及通知义务。不和解义务是指在目标公司遭受或然负债的债权人追及时，投资公司要保证目标公司不与债权人和解，但经股权出让方同意或被债权人主张抵销权的除外。不和解是为股权出让方对债权人行使抗辩权留有余地，而要使股权出让方能够对债权人行使抗辩权，就需要投资公司保证目标公司在遭受或然负债时及时通知股权出让方，以便股权出让方行使抗辩权利。
6. 股权出让方的抗辩权及目标公司的协助义务。为了减轻股权出让方的赔偿责任，股权出让方可以要求对或然负债的债权人行使抗辩权，抗辩权只能以目标公司的名义行使，所以投资公司要促使目标公司协助股权出让方履行抗辩权，但股权出让方不及时行使或放弃的除外。
7. 赔偿期限。双方应当约定在目标公司实际支付或者确定目标公司有支付义务后的多长时间内股权出让方向投资公司履行赔偿义务。
8. 对或然负债赔偿义务的担保。在许多情况下，虽然目标公司遭受了或然负债，且双方对股权出让方的相关赔偿义务有明确的约定，但是如果没有相应的担保，投资公司实际获得赔偿也比较难。
9. 关于连带赔偿责任问题。如果股权的出让方全部为自然人或者法人和自然，投资公司最好要求股权出让方互相对其因目标公司或然负债而生的赔偿责任承担连带保证责任，即一旦发生赔偿责任投资公司可以向任何一个责任人主张全部权利。

股权出让方因目标公司遭受或然负债对投资公司承担赔偿责任的约定，对防避股权并购案中的风险具有重要的意义，双方应当在谈判阶段协商一致并在股权转让合同中作明确的约定。

十一、应对股权并购风险的措施

在实务中，我们不但要考虑关于赔偿的约定，还要考虑如何能获得这些赔偿。出让方的赔偿责任和受让方得到赔偿并不是一回事。下面介绍投资公司应对股权并购风险，保障赔偿权利实现的两种措施：

1. 滞留部分股权转让价款并作为出让方赔偿受让方的保证金。滞留的时间可以是1年甚至2年，并在合同中约定如果发生出让方对受让方的赔偿责任，受让方可以从该款项中直接扣收。至于留多少，根据情况由双方协商决定，并在股权转让协议中明确，一般可以考虑10%—20%。在有些情况下，出让方可能不同意受让方滞留股权转让价款，在这种情况下，受让方甚至可以同意向出让方支付滞留期间的利息，以换取出让方的同意。
2. 安排出让方保留部分股权并将其质押给受让方。投资公司还可以考虑安排出让方先保留部分股权，比如转让80%，保留20%，并将出让方保留的股权质押给投资公司。从企业并购的实践看，凡是出让方以股权质押方式向受让方承担赔偿责任的，一旦有赔偿事项发生，出让方都会积极履行赔偿义务。在有些情况下，双方本来是要交易全部股权的，现在给出让方留下一部分，这对投资公司来说可能并不是一件好事，为此在双方协商出让方保留部分股权的同时，投资公司应当提出就出让方保留的股权签署一份期权协议，约定在未来的一个时间出让方转让保留的股权并规定转让的价格，将出让方的股权锁定，这并不违反出让方的初衷。

十二、关于并购方的其他权利问题

股权时股东对公司的权利，这个权利的内容既包括财产权，又包括财产权以外的权利，比如选举权、决策权、知情权、诉讼权以及其他权利。这里有两个问题：一是出让方如何把股东财产权以外的权利交给并购方，二是并购方如何与目标公司的存续股东修改好目标公司章程。

从公司法的理论上说，出让方应当保证受让方在受让股权后能够根据所持股权比例对目标公司享有财产权以外的权利，这是出让方的义务，否则可以理解为标的的交付不完全。在股权并购的情况下，如果投资公司受让的不是目标公司的全部股权，多数需要与目标公司的其他股东一起完成对公司章程的修改。修改后的目标公司章程是投资公司享有其他权利的根据。

十三、关于股东借款的处理方法

股东借款就是目标公司的股东对目标公司在权益投资以外进行的债权投资，是股东对公司的借款。股东对公司的借款大致有两类：一类是全体股东按照持股比例向公司借款，另一类是公司的个别股东，通常是大股东，对公司借款。对股东借款问题，一是要在尽职调查时全面掌握情况，二是要在并购谈判时协商一致进行处理。从企业并购的实践看，处理股东贷款的方法大致有两种：

1.在股权转让合同中约定在股权转让完成后的一个较短实践里，由投资公司促使或者安排目标公司偿还；

2.在股权转让的的同时另行订立一份协议，将出让方对目标公司的这一债权转让给投资公司。

从实务中看需要就股东贷款问题提示如下：

（1）股东贷款作为出让方的一项债券可以与股权转让同时转让给受让方，但是要单独订立转让协议、单独作价，不能与股权合并作价、一并转让；

（2）股东贷款的义务人是目标公司不是投资公司，如果不转让只能由目标公司偿还，不能由投资公司偿还；

（3）外资企业的股东借款必须有相应的外汇登记，否则目标公司无法顺利偿还，转让时投资公司也不好付款。

十四、关于目标公司管理权的移交

在有些案例中，有关股东转让协议仅仅规范到交易股权工商变更和股权转让价款支付完毕，而没有为投资公司接受目标公司管理权设立机制，这对投资公司非常不利。从企业并购的实践看，最好安排目标公司管理权移交的机制，用有效的形式保证投资公司顺利完成对目标公司的接管，特别是对那些非上市公司和大股东更换的公司更为必要。

十五、关于反垄断申报

绝大多数并购项目都需要进行反垄断申报，只有少数因目标公司的规模不符合标准不需要申报。

反垄断审查由并购方负责申报，但是有关交易双方的资料应当由双方提供，这一点应当在有关股权转让协议中约定。交易双方应当尽早考虑并着手反垄断审查工作，以免影响整个项目的进度。从稳妥起见，在国家反垄断审查未证实通过之前，交易双方不能实施对价和标的股权的交割。反垄断审查从有关材料正式申报完成到初步审查通过，需要整整一个月的时间，因此，在设计并购程序和时间表时，应当给申报反垄断留有宽裕的时间。